【广发宏观钟林楠】DR007开盘价上调是否具有政策指示意义

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2月4日，DR007开盘价从2.2%升至2.32%，是近两年来首次上行；2月5日DR007开盘价为2.3%。

第二，DR007是存款类金融机构之间质押利率债借入7天资金形成的市场利率，是央行着力培育的与短端政策利率（7天OMO利率）相匹配的市场基准利率，其开盘价是第一笔成交价，在大部分时候都会保持相对稳定。

第三，历史回溯可知，DR007开盘价上行一般对应两种情景。一是央行政策利率（7天OMO利率）改变引发的系统性调整；二是跨节（春节、五一或十一等）、跨季或其他因素（如2017年4-5月三三四检查）引发的暂时性上行，持续时间1-5天不等。

第四，此次开盘利率的上行属于哪种情形，仍需要更多的样本和观测时间。但从特征和环境看，此次上行和2016-2018年相似，均发生在春节前，跨节的7天回购（DR007）开盘价上调，隔夜回购（DR001）开盘价未变。若未来几日开盘价继续保持波动变化，则可基本判定此次开盘价上升只是春节因素与央行阶段性收紧基调下的暂时性调整。

第五，我们理解央行现阶段加息风险似乎偏小，一则疫情冬季反弹影响尚未消除，1月PMI服务业和建筑业景气度有不同程度回落；二则3-4月债务到期压力偏大，加息将导致企业再融资难度加大，在“MLF-LPR-贷款利率”的传导链条下，利息偿还压力也将加大；三则人民币依然处升值通道，加息将加大单边升值压力，不利于实现人民币在均衡水平上基本稳定的政策目标；四则加息的两大催化剂，超预期的通胀和全球主要经济体加息并未出现。

第六，整体来说，我们维持今年“货币供给中性+金融政策偏紧”的大判断。

正文

2月4日，DR007开盘价从2.2%升至2.32%，是近两年来首次上行；2月5日DR007开盘价为2.3%。

2021年2月4日，DR007开盘价上行12BP至2.32%，最近一次上行是2018年9月26日，距今已两年有余。今日（2月5日）DR007开盘价为2.3%。

DR007是存款类金融机构之间质押利率债借入7天资金形成的市场利率，是央行着力培育的与短端政策利率（7天OMO利率）相匹配的市场基准利率，其开盘价是第一笔成交价，在大部分时候都会保持相对稳定。

DR007是存款类金融机构7天质押式回购利率的简称。早在2016年四季度，央行便开始着手将DR007培育为市场基准利率。《2016年第三季度货币政策执行报告》指出，“DR007贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行，可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”。

2019年4月，时任央行副行长的刘国强在国务院吹风会议上指出，可以以DR007利率来判断货币政策的松紧状况，表明央行此时已经将DR007视作市场基准利率和判定央行货币政策效果的利率。

DR007开盘价是第一笔成交价，可看做当天市场对资金定价的参考价，通常由政策行来做，在大部分时候都稳定在政策利率（7天OMO利率）附近，不会随意发生变化。

历史回溯可知，DR007开盘价上行一般对应两种情景。一是央行政策利率（7天OMO利率）改变引发的系统性调整；二是跨节（春节、五一或十一等）、跨季或其他因素引发的暂时性上行，持续时间1-5天不等。

对2016年至2021年历史数据的回溯发现，DR007开盘价上行多发生在2016-2018年间，主要有两种情况。

一是跨节（如春节、五一或十一假期等）、跨季或其他因素（如2017年4-5月三三四检查）导致的暂时性上行。上行的幅度没有明显规律，从1BP到50BP不等，持续时间从1天到5天不等。DR001开盘价有时跟随（资金面十分紧张时），有时保持不变，也没有规律性。

我们统计结果显示，在2016-2020年期间，DR007开盘价有15次出现了阶段性上行，其中有8次出现在2016年四季度至2018年上半年货币基调偏紧的环境下；有10次出现在跨节或跨季的时点。

二是央行政策利率（7天OMO利率）上调带来的系统性调整，一般发生在加息后的下一个交易日。上行幅度有规律，以5BP为间隔，稳定在政策利率附近。DR001开盘价通常会跟随上调，使隔夜与7天资金保持在合适的利差。

此次开盘利率的上行属于哪种情形，仍需要更多的样本和观测时间。但从特征和环境看，此次上行和2016-2018年相似，均发生在春节前，跨节的7天回购（DR007）开盘价上调，隔夜回购（DR001）开盘价未变。若未来几日开盘价继续保持波动变化，则可基本判定此次开盘价上升只是春节因素与央行收紧基调下的暂时性调整。

2月4日出现的DR007开盘价上行，具有三个特征：一是上行幅度为12BP，并没有政策层面习惯性的以5BP为间隔；二是发生在流动性阶段性收紧，金融市场对未来流动性预期恶化的背景下；三是DR001开盘价并没有跟随上调，目前仍然稳定在2.1%。总体而言，和暂时性上行的特征具有较高的相似性。

细致来看，2016年、2017年和2018年春节前也出现过类似的现象。

2016年春节假期2月7日开始，2月1日是可以借7天资金跨节的第一个交易日，DR007开盘价上调了17BP。

2017年春节假期1月27日开始，1月23日是可以借7天资金跨节的第一个交易日，DR007开盘价上调9BP。

2018年春节假期2月15日开始，2月8日是可以借7天资金跨节的第一个交易日，DR007开盘价上调了50BP。

2019年以后这种现象未再出现，可能和央行对资金面的掌控力进一步强化、市场预期更稳定（2019年和2020年年初，央行都较早做了降准安排）等因素有关。

若未来几日，DR007开盘价继续变化波动，则大概率可以认为此次开盘价的上升仅是流动性预期偏紧和央行阶段性收紧基调的下的暂时性现象。

我们理解央行现阶段加息风险似乎偏小，一则疫情冬季反弹影响尚未消除，1月PMI服务业和建筑业景气度有不同程度回落；二则3-4月债务到期压力偏大，加息将导致企业再融资难度加大，在“MLF-LPR-贷款利率”的传导链条下，利息偿还压力也将加大；三则人民币依然处升值通道，加息将加大单边升值压力，不利于实现人民币在均衡水平上基本稳定的政策目标；四则加息的两大催化剂，超预期的通胀和全球主要经济体加息并未出现。

1月末以来央行超预期收紧、SLF利率上调谣言和DR007开盘价上行等事件，使投资者的流动性预期发生了较大的变化。

我们认为现阶段加息的风险较小。

其一，疫情冬季反弹影响尚未消除，1月PMI服务业和建筑业景气度均有不同程度回落。

其二，以金融机构信贷收支表中的企业短期贷款和票据融资余额推测，2021年上半年是债务到期高峰，信用债到期规模3-4月分别为10264亿元和8511亿元，远超2016-2020年的季节性均值（5401亿元和5214亿元）。

如果加息，则一方面投资者出现较强的紧缩预期，企业债券再融资难度会显著加大；另一方面政策利率（OMO与MLF利率）如今直接和LPR及贷款利率相关，加息会使企业所需偿还利息加大，不利于防范债务风险。

其三，人民币目前仍处于升值趋势中，央行的最终目标是保持币值稳定，对外保持人民币在均衡水平上基本稳定，双向波动，加息将使人民币单边升值压力加大。

从过往央行加息的经验来看，一般加息需要两个条件。一是通胀的趋势性回升；二是海外政策退出，海外央行步入加息周期。其中前者是主导，后者是触发剂。

如上一轮美联储加息周期开始在2015年12月，彼时由于国内经济偏弱、通胀压力较小，央行并没有跟随。但进入2017年，随着PPI在供给侧改革产能收缩和需求不弱的共振下快速走高，通胀压力显性化，央行在1月央行借美联储加息的契机，也跟随提升了OMO利率20BP，并在此后加息三次。

整体来说，我们维持今年“货币供给中性+金融政策偏紧”的大判断。

从历史经验看，在名义增长向上周期周内，货币基本不存在趋势性宽松的情况，易紧难松才是常态。2021年由于疫情对经济的影响仍存、债务到期压力较大，货币显著收紧的概率较小，全年可能维持中性基调，灵活精准，相机抉择。

同时，我们在前期报告《信用收缩的三个规律》中提及，为了稳杠杆控信用，央行通常会使金融政策维持在偏紧的状态。

核心假设风险：央行政策超预期；通胀超预期上行

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